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중립금리는 높아지지만 추가 통화긴축을 주저하면서 나타날 수 있는 ‘2020년대 뉴노멀’ 환경

연준의 통화긴축이 꽤 높은 강도로 진행되고 있지만, 통화긴축 효과가 경제 전반에서 광범위하게 나타나지 않고 있음. 통화긴축 효과가 빨리 나타나지 않는 이유로는 1) 고용시장이 탄탄하고, 2) 장기 고정금리 모기지의 비중이 높다는 점을 꼽을 수 있음. 1) 팬데믹 기간 동안에 부채가 많지 않은 고령자들이 자산가격 상승을 경험하면서 은퇴를 결심했고, 이민자의 유입이 많지 않아서 저임금/저숙련 일손이 계속 부족했으며, 팬데믹이 시대의 전환을 가속하면서 기술 기업들의 고숙련 노동자 수요가 급증했지만 공급이 그에 미치지 못했던 점 등이 고용시장을 탄탄하게 만든 이유. 2) 미국 가계 대출의 70%를 차지하는 모기지 (주택담보대출)가 대부분 장기 고정금리라서, 기준금리가 인상되더라도 가계의 모기지 원리금 상환 부담이 높아지지 않는다는 점 역시 통화긴축 효과가 즉각 나타나지 않게 만드는 원인

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팬데믹 이후에 중립금리가 높아졌을 가능성. 팬데믹 기간 동안에 출범한 바이든 정부의 대외 정책 변화가, 그리고 팬데믹 기간 동안 나타난 기술의 변화가 중립금리 수준을 높였을 수 있음. 중립금리는 경제를 가속하지도 감속하지도 않는 기준금리 수준을 의미. 기준금리가 중립금리에 비해 높을 수록 통화긴축 강도가 높은데, 중립금리가 높아졌다면 현재의 기준금리는 충분히 긴축적이지 않을 수 있음.

그런 점에서 중립금리가 높아지는 요인들이 있었는지 살펴볼 필요가 있음. 참고로 중립금리는 2000년대 들어서 꾸준하게 낮아졌음. 미국과 유럽 등 선진국에서 세계대전 이후에 출생한 베이비부머 세대가 은퇴를 하면서 소비보다 저축 성향이 강해졌고, 아시아의 제조업 수출국과 중동의 원유 수출국들의 경상수지 흑자가 계속되면서 저축이 쌓였기 때문. 소비나 투자를 위한 ‘자금 수요’보다 과잉저축에 의한 ‘자금 공급’이 많아지면서, 중립금리 수준이 낮아졌다는 게 일반적인 평가. 1) 미국의 디커플링 전략에 의한 신규 투자. 미국 정부가 전세계 공급망에서 중국의 의존도를 낮추기 위해 노력. 인도와 베트남은 중국을 대체하기 위해 노력하고 있고, 미국 정부는 미국 내 투자를 늘리기 위해 투자 지원 정책을 펴고 있음. 신규 투자가 늘어나면서 자금 수요가 늘어나게 됐는데, 이는 중립금리를 높이는 요소. 2) 생산성이 높아졌거나 높아지는 것과 비슷한 효과를 내는 변화들. 팬데믹 기간 동안, 비용을 들이지 않고도 멀리 있는 사람과 만날 수 있는 화상회의 시스템이 낮은 가격으로 큰 거부감 없이 폭넓게 보급. 더 많은 사람을 낮은 비용으로 만날 수 있는 기술 변화로 생산성 향상. 재택근무나 혼합근무가 확산되면서, 협업 툴 사용을 통한 생산성 향상도 나타남. 최근에는 인공지능 (AI) 기술을 적용하면서 생산성이 더 높아질 거라는 기대가 커지고 있음. 생산성이 높아지면 경제 성장세가 강해지면서 중립금리가 높아지는 영향이 있음

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추가 긴축이 필요하지만 주저하면서, ‘고금리/고물가/고성장’의 ‘2020년대 뉴노멀’ 환경이 장기화될 가능성. 중립금리가 더 높아졌다면, 물가를 잡기 위해 기준금리는 지금보다 더 높아야 함. 하지만 1) 내년 말 대선을 앞두고 고용시장은 흔들 정도의 통화긴축은 매우 부담스러움. 2) 노동자의 생산성과 상관없이, 이사와 같은 가계의 의사결정이 모기지 원리금 상환 부담을 크게 높여서 가계 재정에 큰 영향을 미칠 수 있다는 사실이 연준에게는 합리적이라고 여겨지지 않을 것. 3) 6월 FOMC 의사록에 기록된 것처럼, 연준은 금융불안정을 걱정하고 있음. 추가 긴축을 주저하게 만드는 요소들. 그럼에도 불구하고 1) 미국의 대중 압박 전략이 미국이 집권당에 상관없이 장기화되면서 신규 투자는 가속되고, 2) AI 기술 적용에 의한 생산성 향상이 점차 가시화되는 등, 앞으로 중립금리를 더 높이는 요인들이 많음.

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중립금리가 높아져서 통화긴축 효과가 잘 나오지 않지만 추가 긴축은 부담스러워서 현재 강도의 통화긴축을 지속할 가능성이 있음. 추가 긴축 강도가 강하지 않다면 성장주에게 부담스럽지 않고, 통화긴축 효과가 더디게 나온다면 경기민감주와 중소형주에게 좋은 환경이 이어질 수 있다는 의미. 기준금리 인하 기대가 약해지면서 장기금리 변동 범위가 한 단계 높아질 수 있는 환경이기도 함